Da qualche anno il mercato obbligazionario sembra aver perso quella tranquillità alla quale molti risparmiatori erano abituati. Prima l’inflazione, poi il brusco rialzo dei tassi, quindi le tensioni geopolitiche e la guerra in Iran hanno continuato a mettere sotto pressione i titoli di Stato, soprattutto quelli con scadenze più lunghe.

Eppure proprio quando una situazione sembra destinata a continuare indefinitamente, credo valga la pena fare una cosa che sui mercati è sempre utile: provare a immaginare anche lo scenario che oggi appare meno probabile.

Non per indovinare il futuro, ma per non farci trovare impreparati se dovesse cambiare.

E oggi una delle possibilità più interessanti riguarda proprio la Federal Reserve e il futuro dei tassi americani.

Qualcosa sta cambiando

A fine luglio la Federal Reserve guidata da Kevin Warsh ha mantenuto i Fed Funds nella fascia 3,50%-3,75%. L’inflazione rimane superiore all’obiettivo del 2% e questo continua a suggerire prudenza, tanto che fino a poche settimane fa il mercato attribuiva una probabilità significativa a un nuovo rialzo dei tassi.

Poi sono arrivati i dati sul lavoro di luglio.

L’economia americana ha perso 23.000 posti di lavoro, contro attese per una crescita di circa 80.000, mentre i dati di maggio e giugno sono stati rivisti complessivamente al ribasso di oltre 100.000 occupati. Non siamo automaticamente di fronte a una recessione, naturalmente, ma è un segnale di rallentamento che la Federal Reserve difficilmente potrà ignorare.

Dopo questi numeri, infatti, il mercato ha rapidamente ridimensionato la probabilità di un rialzo dei tassi già a settembre.

Ed è proprio qui che la situazione comincia a diventare interessante.

Poi c’è la politica

La Federal Reserve è e deve rimanere una banca centrale indipendente. Sarebbe quindi sbagliato sostenere che le sue decisioni vengano prese sulla base delle necessità politiche della Casa Bianca.

Ma sarebbe altrettanto ingenuo pensare che politica, economia e mercati vivano in mondi completamente separati.

Donald Trump arriva verso le elezioni di metà mandato con un indice di gradimento sceso recentemente intorno al 35% secondo un sondaggio Reuters/Ipsos e con l’economia, il costo della vita e l’aumento dei prezzi dell’energia diventati temi particolarmente sensibili per gli elettori.

Per l’Amministrazione sarebbe quindi certamente importante poter raccontare nei prossimi mesi uno scenario nel quale l’economia rallenta senza precipitare, l’inflazione torna progressivamente sotto controllo e diventa possibile ridurre il costo del denaro.

Non significa sostenere che i dati verranno manipolati, né tantomeno che la Fed asseconderà necessariamente le esigenze della politica.

Significa semplicemente riconoscere che esiste una fortissima pressione affinché le condizioni finanziarie possano, prima o poi, tornare meno restrittive.

Ma c’è un’altra ragione, forse ancora più importante, per la quale tassi elevati per molto tempo stanno diventando un problema per gli Stati Uniti.

L’elefante nella stanza: il debito americano

Il debito pubblico americano è ormai diventato una variabile che non possiamo più considerare marginale.

Secondo il Congressional Budget Office, nel 2026 il deficit federale dovrebbe essere vicino a 1.900 miliardi di dollari, pari al 5,8% del PIL, nonostante non ci troviamo in presenza di una grave recessione.

Ma il dato che considero ancora più significativo riguarda gli interessi.

Gli interessi netti sul debito pubblico americano dovrebbero superare 1.000 miliardi di dollari nel solo 2026, pari a circa il 3,3% del PIL. Se le attuali tendenze proseguissero, il CBO stima che potrebbero arrivare a circa 2.100 miliardi nel 2036, cioè al 4,6% del PIL.

E lo stesso Congressional Budget Office utilizza parole piuttosto chiare: l’attuale traiettoria fiscale americana non è sostenibile nel lungo periodo.

Per comprendere il problema basta pensare al bilancio di una famiglia.

Immaginiamo una famiglia molto indebitata che per anni abbia finanziato i propri debiti pagando interessi dell’1 o del 2%. Se improvvisamente, al momento di rinnovare quei finanziamenti, dovesse pagare il 4 o il 5%, il capitale da restituire sarebbe lo stesso, ma la rata diventerebbe progressivamente molto più pesante.

Lo Stato americano si trova, fatte naturalmente tutte le proporzioni, davanti a un problema simile.

Il debito non viene rifinanziato tutto insieme: ogni anno una parte enorme di Treasury arriva a scadenza e deve essere sostituita con nuove emissioni. Se i nuovi titoli vengono emessi a rendimenti molto più elevati rispetto a quelli che vanno a scadenza, il costo medio del debito continua progressivamente a salire.

E ogni dollaro destinato agli interessi è un dollaro che non può essere utilizzato per infrastrutture, difesa, sanità, ricerca o riduzioni fiscali.

Si crea così un meccanismo delicato: più cresce il debito, più aumentano gli interessi; più aumentano gli interessi, più aumenta il deficit; più aumenta il deficit, maggiore è la quantità di nuovo debito da emettere.

Naturalmente questo non significa che Kevin Warsh possa semplicemente abbassare i tassi per aiutare il Tesoro americano. La Federal Reserve ha un mandato preciso e deve innanzitutto mantenere sotto controllo l’inflazione e perseguire la massima occupazione.

Ma significa che l’intera economia americana è diventata molto più sensibile al livello dei tassi rispetto al passato.

Ed è un elemento che, guardando al medio periodo, non possiamo ignorare.

E se a settembre la sorpresa non fosse un rialzo?

A questo punto proviamo a mettere insieme i pezzi.

Il mercato del lavoro sta mostrando qualche segnale di debolezza.

L’Amministrazione Trump ha tutto l’interesse politico ad arrivare alle elezioni di metà mandato con un’economia che continui a crescere e con un costo della vita più gestibile.

Il debito pubblico rende sempre più oneroso mantenere per molti anni rendimenti elevati. Dall’altra parte rimane però il grande ostacolo: l‘inflazione.

Ed è probabilmente proprio lì che si giocherà la partita.

Se nelle prossime settimane dovessero arrivare contemporaneamente altri segnali di rallentamento economico e dati convincenti sulla discesa dell’inflazione, il quadro potrebbe cambiare molto rapidamente.

Oggi il mercato discute soprattutto se la Federal Reserve debba alzare ancora i tassi oppure mantenerli fermi. Ma proviamo a fare un passo ulteriore.

E se la vera sorpresa fosse che la prossima mossa della Fed non sia un rialzo, ma un taglio?

Non sto dicendo che accadrà a settembre, non è una previsione e non costruirei mai un portafoglio sulla scommessa che accada in una determinata riunione della Federal Reserve.

Sto dicendo qualcosa di diverso: è uno scenario che oggi ritengo concreto e che probabilmente il mercato non sta ancora prezzando pienamente.

Ed è proprio perché sarebbe inatteso che potrebbe produrre conseguenze importanti.

Azioni sì. Ma soprattutto obbligazioni

Una Federal Reserve improvvisamente più accomodante sarebbe probabilmente accolta positivamente dai mercati azionari. Una parte delle aspettative di tassi più bassi potrebbe però essere già presente nelle valutazioni, soprattutto su alcuni settori.

Sul mercato obbligazionario il discorso potrebbe essere differente. Quando i rendimenti scendono, le obbligazioni già emesse con cedole più elevate diventano più interessanti e il loro prezzo tende a salire. E, generalmente, maggiore è la durata finanziaria dell’obbligazione, maggiore è la sua sensibilità al movimento dei tassi.

È esattamente il meccanismo che negli ultimi anni ha funzionato al contrario.

Quando i tassi sono saliti violentemente, molti investitori hanno scoperto che anche un’obbligazione considerata sicura dal punto di vista dell’emittente può avere oscillazioni di prezzo importanti se la sua scadenza è molto lunga.

Il mercato obbligazionario ha attraversato così anni difficili e il 2026, con le tensioni in Iran e il conseguente rischio di una nuova fiammata dei prezzi dell’energia, ha aggiunto un’ulteriore fonte di incertezza.

Ma c’è anche l’altra faccia della medaglia.

Proprio grazie a quelle difficoltà, oggi partiamo da rendimenti molto diversi rispetto al mondo dei tassi zero al quale ci eravamo abituati.

Ed è questo, secondo me, il punto da non perdere di vista.

Non dobbiamo indovinare settembre

L’inflazione americana potrebbe tornare a salire, magari proprio per effetto dell’energia. La guerra potrebbe mantenere alta la pressione sui prezzi. La Fed potrebbe decidere che la lotta all’inflazione viene prima di qualsiasi segnale di rallentamento economico e mantenere i tassi elevati più a lungo. Potrebbe perfino essere necessario un nuovo rialzo.

Sono tutti scenari possibili.

Ma investire bene non significa avere la sfera di cristallo e individuare quello che certamente si realizzerà.

Significa costruire portafogli capaci di funzionare in scenari differenti e, soprattutto, riconoscere quando un mercato che ha sofferto per molto tempo comincia nuovamente a offrire opportunità interessanti.

Per anni abbiamo imparato, talvolta dolorosamente, cosa accade alle obbligazioni quando i tassi salgono.

Forse è arrivato il momento di ricordarci anche cosa può accadere quando, prima o poi, iniziano a scendere.

Non so se succederà a settembre, non so nemmeno se la prossima mossa della Federal Reserve sarà effettivamente un taglio.

Ma oggi vedo alcuni tasselli che meritano attenzione: un mercato del lavoro che mostra i primi segnali di debolezza, una pressione politica crescente, un debito pubblico il cui costo sta diventando sempre più difficile da sostenere e, soprattutto, una Federal Reserve che potrebbe trovarsi rapidamente davanti a un quadro diverso qualora anche l’inflazione cominciasse a raffreddarsi.

Non è una previsione. È una possibilità concreta.

E sui mercati finanziari, molto spesso, le opportunità migliori cominciano a formarsi proprio quando ciò che fino a ieri sembrava impossibile inizia semplicemente a diventare possibile.

Buona pianificazione !

Paolo Zanoboni